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近期盈利預(yù)期下修，投資者情緒低迷，但綜合看我們認(rèn)為市場已具備底部條件。近期市場位置與現(xiàn)象呈現(xiàn)底部區(qū)域特征，但聯(lián)儲降息及國內(nèi)政策發(fā)力都將改善估值與盈利預(yù)期，加之基數(shù)效應(yīng)四季度基本面同比數(shù)據(jù)也有望呈現(xiàn)向上趨勢。投資者后續(xù)宜伺機(jī)布局。可考慮沿設(shè)備更新與消費(fèi)品以舊換新新線索下的景氣現(xiàn)實(shí)改善、中報(bào)具備韌性的內(nèi)需強(qiáng)相關(guān)板塊后續(xù)景氣彈性、預(yù)期見底具備自身產(chǎn)業(yè)邏輯的成長方向的估值修復(fù)三條線索底部布局。重點(diǎn)關(guān)注：家電、汽車、非銀、軍工、鋰電池、電子、醫(yī)藥等。

綜合看市場已具備底部條件。9月聯(lián)儲即將開啟降息，國內(nèi)貨幣政策空間打開，央行本周已發(fā)聲降準(zhǔn)仍有一定空間；專項(xiàng)債發(fā)行提速，地方密集出臺以舊換新細(xì)則，政策進(jìn)一步向擴(kuò)內(nèi)需方向加碼，目前汽車、家電銷量已出現(xiàn)改善，綜合考慮基數(shù)及政策發(fā)力效果，我們預(yù)計(jì)Q3是盈利底，三季度末市場逐步計(jì)入Q4盈利同比數(shù)據(jù)改善預(yù)期，短期市場反映的悲觀預(yù)期已超2月初，一方面萬得全A（非金融石油石化）股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已超過2月初，僅次于2018年年底，處歷史極值水平；另一方面全A成分股自2月初低點(diǎn)以來中位數(shù)漲跌幅和等權(quán)漲跌幅均轉(zhuǎn)負(fù)。近期交易層面也出現(xiàn)重要底部特征，一是以流通市值計(jì)量的換手率已接近或與歷史上幾次大底水平相當(dāng)；二是前期表現(xiàn)較為強(qiáng)勢的銀行等板塊近兩周明顯補(bǔ)跌，而強(qiáng)勢股補(bǔ)跌往往是市場調(diào)整末期的常見信號。綜合盈利、估值、交易特征等各方面看市場已經(jīng)具備底部條件。

伺機(jī)布局，結(jié)構(gòu)沿三條線索。由于內(nèi)需景氣的整體確認(rèn)見底尚需時(shí)間，延續(xù)近期配置思路不變，投資機(jī)會更多會從景氣現(xiàn)實(shí)改善、景氣彈性、估值修復(fù)三條線索展開。一是設(shè)備更新與消費(fèi)品以舊換新新線索的景氣現(xiàn)實(shí)改善，關(guān)注地方以舊換新補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)提升下乘用車/電動兩輪車、家電等板塊改善持續(xù)性；二是24年中報(bào)具備韌性的內(nèi)需強(qiáng)相關(guān)板塊后續(xù)景氣彈性，包括教育、保險(xiǎn)、飾品、電源設(shè)備等，現(xiàn)階段龍頭勝率更高，隨內(nèi)需改善進(jìn)一步擴(kuò)展；三是預(yù)期見底具備自身產(chǎn)業(yè)邏輯的成長方向的估值修復(fù)，關(guān)注Q3起訂單已開始陸續(xù)釋放的軍工、備貨旺季儲能需求修復(fù)的動力電池、以及新品催化備貨旺季下的消費(fèi)電子/半導(dǎo)體。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、海外美聯(lián)儲寬松不及預(yù)期、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或穩(wěn)增長政策實(shí)施效果不及預(yù)期

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市場具備底部條件

Q3大概率盈利底，市場逐步計(jì)價(jià)Q4盈利改善

24Q2全A（非金融三桶油）盈利繼續(xù)下滑，受供給和下游小幅補(bǔ)庫周期共同催化，Q2資源品價(jià)格回升、PPI降幅收窄，帶動了全A利潤率的提升；但需求層面仍低于我們預(yù)期，是業(yè)績的主要拖累項(xiàng)。2024Q2全A累計(jì)營收同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，為2020年以來首次。受有效需求不足影響，二季度實(shí)際GDP同比4.7%亦低于市場預(yù)期，財(cái)政支出進(jìn)度處近10年偏慢水平，投資、消費(fèi)表現(xiàn)均偏弱，生產(chǎn)和補(bǔ)庫彈性受產(chǎn)能利用率低位壓制，地產(chǎn)小幅修復(fù)但拉動有限，出口是結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。

Q3企業(yè)盈利可能進(jìn)一步走弱，除量的層面有效需求不足延續(xù)外，價(jià)的拖累較Q2可能進(jìn)一步擴(kuò)大。全A營業(yè)收入同比增速可近似看作實(shí)際GDP同比（量）和PPI同比（價(jià)）的函數(shù)，以歷史數(shù)據(jù)擬合效果較好，全A凈利潤率的變動可近似看做PPI同比（價(jià)）的函數(shù)，因此全A歸母凈利潤增速可近似看作是實(shí)際GDP（同比）（量）和PPI同比（價(jià)）的函數(shù)，且從公式上看受價(jià)的影響更大，這也能夠部分（其他影響因素在誤差項(xiàng)中）解釋為什么歷史上全A的營收和盈利波動顯著大于GDP增速波動，且與實(shí)際GDP增速水平相差甚遠(yuǎn)。2024Q2 PPI降幅收窄但實(shí)體企業(yè)盈利仍加速下滑，反映出量的層面有效需求不足和部分行業(yè)產(chǎn)能過剩拖累加大，Q3這一拖累仍將延續(xù)，7、8月制造業(yè)PMI仍在下滑，持續(xù)位于榮枯線以下運(yùn)行；而價(jià)的方面Q2有所好轉(zhuǎn)，但Q3供給端因素消除后工業(yè)品價(jià)格下滑明顯，8、9月PPI降幅恐再度擴(kuò)大。整體看Q3企業(yè)盈利可能在量價(jià)拖累加劇下進(jìn)一步走弱，指數(shù)也自5月20日見頂以來單邊下行，領(lǐng)先基本面表現(xiàn)。

低基數(shù)及政策發(fā)力下Q3大概率盈利底，三季度末市場逐步計(jì)入Q4盈利改善預(yù)期。一方面，23Q4全A非金融石油石化業(yè)績低基數(shù)，在22Q4單季歸母凈利同比大幅負(fù)增-28.6%的情形下僅同比增長13.5%，2年復(fù)合增速-10.0%，遠(yuǎn)低于23Q3的+0.4%；另一方面，三中全會公報(bào)提出“堅(jiān)定不移實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)”，7月底以來政策持續(xù)釋放邊際改善信號，進(jìn)一步向擴(kuò)內(nèi)需方向加碼，目前汽車、家電銷量已出現(xiàn)改善。9月聯(lián)儲降息幾成定局，國內(nèi)貨幣政策空間打開，央行9月6日表示“年初降準(zhǔn)的政策效果還在持續(xù)顯現(xiàn)，目前金融機(jī)構(gòu)的平均法定存款準(zhǔn)備金率大約為7%，還有一定的空間”，后續(xù)專項(xiàng)債使用進(jìn)度加速、地產(chǎn)收儲加碼以及支持消費(fèi)等政策亦值得期待。低基數(shù)及政策發(fā)力下Q3大概率盈利底，Q4全A業(yè)績單季增速有望大幅轉(zhuǎn)正。

市場反映的悲觀預(yù)期已超2月初

萬得全A（非金融石油石化）股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已超過2月初，處歷史極值。以指數(shù)PE（TTM）的倒數(shù)與10年期國債收益率的差值衡量股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，截至9月6日，萬得全A（非金融石油石化）股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)達(dá)2.16%，已超2月5日2.08%的高點(diǎn)，近15年來僅次于2018年年底水平，處于歷史極值水平，長期以來，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)呈現(xiàn)均值回歸規(guī)律，當(dāng)前位置指引下權(quán)益市場配置價(jià)值凸顯。

全A成分股自2月初低點(diǎn)以來中位數(shù)漲跌幅和等權(quán)漲跌幅轉(zhuǎn)負(fù)。全部A股2月5日至9月6日漲跌幅仍為正，但明顯右偏，中位數(shù)漲跌幅-4.6%，等權(quán)漲跌幅-2.4%，共有3219只個(gè)股收盤價(jià)低于2月初低點(diǎn)，占比超6成，大部分股票股價(jià)反映出的悲觀預(yù)期已經(jīng)超過2月初低點(diǎn)。

市場交易行為符合底部特征

成交額地量，地量多見地價(jià)。以流通市值基準(zhǔn)計(jì)量換手率，近期全A換手率低于2020年年初、接近2018年年末、2014年年中等歷史大底水平，與2008年11月、2010年7月等早期底部大致相當(dāng)，指數(shù)下行過程中成交量或換手率也快速下探至低位，反映出賣盤減少，下跌動能也逐步減弱，是市場底的重要特征之一，若后續(xù)出現(xiàn)基本面積極變化或政策預(yù)期，則市場的反彈往往迅速。

前期表現(xiàn)較為強(qiáng)勢的銀行等板塊近兩周明顯補(bǔ)跌，復(fù)盤歷史各次市場底部表現(xiàn)，強(qiáng)勢板塊補(bǔ)跌往往是市場調(diào)整末期的常見信號。8月以來中報(bào)擾動下銀行憑借穩(wěn)定紅利特征逆勢上行，取得可觀超額收益，但近2周出現(xiàn)大幅補(bǔ)跌。復(fù)盤2010年以來幾次大的市場底部特征我們發(fā)現(xiàn)，下行期強(qiáng)勢股補(bǔ)跌往往是市場調(diào)整趨于尾聲的常見信號。1）2010年7月市場底部前，以3G及移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮驅(qū)動的電子板塊為代表，下行期相對抗跌，但7月5日市場底前明顯補(bǔ)跌；2）2012年11月市場底前，2010-2011年相對抗跌的白酒明顯補(bǔ)跌；3）2015年8月市場底前，國防軍工、銀行、公用事業(yè)也經(jīng)歷了明顯的補(bǔ)跌過程；4）2016年1月市場底前，補(bǔ)跌前（2015/8/17-2016/1/18）唯二逆勢上漲的能源金屬、城商行板塊明顯補(bǔ)跌，漲跌幅分列123個(gè)二級行業(yè)的120、74名；5）2018年補(bǔ)跌時(shí)間相對較長，白酒、醫(yī)藥等抗跌板塊經(jīng)歷了大幅補(bǔ)跌，至2018年年底市場見底；6）2022年年初逆勢上行的煤炭、地產(chǎn)等板塊在2022年4月政治局會議前大幅補(bǔ)跌；7）2024年年初相對特殊，指數(shù)的下跌主要源于微盤股流動風(fēng)險(xiǎn)（這一原因本就具有結(jié)構(gòu)性），因此底部前大小盤結(jié)構(gòu)分化明顯，但即便如此，部分強(qiáng)勢板塊如通信、紡服、傳媒等也出現(xiàn)明顯補(bǔ)跌。?

復(fù)盤歷次市場底部前后風(fēng)格及行業(yè)特征，風(fēng)險(xiǎn)偏好改善下的小盤成長等高風(fēng)偏行業(yè)的占優(yōu)也是市場見底反彈重要表現(xiàn)之一，近期小盤成長也跑出超額收益。

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底部伺機(jī)布局，沿三條線索

由于內(nèi)需景氣的整體確認(rèn)見底尚需時(shí)間，延續(xù)近期配置思路不變，投資機(jī)會更多會從景氣現(xiàn)實(shí)改善、景氣彈性、估值修復(fù)三條線索展開。

市場交易行為符合底部特征

近期多地出臺以舊換新細(xì)則，結(jié)合當(dāng)?shù)貙?shí)際提升補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)。7月國家發(fā)展改革委、財(cái)政部發(fā)文明確，由國家發(fā)展改革委牽頭安排3000億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新。8月下旬以來多地密集出臺新一輪消費(fèi)品以舊換新細(xì)則，結(jié)合當(dāng)?shù)貙?shí)際情況，提升補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，例如，北京、上海除落實(shí)國家報(bào)廢更新補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)外，均對以舊換新新能源乘用車和符合標(biāo)準(zhǔn)的燃油車分別給予相應(yīng)補(bǔ)貼；廣東增加手機(jī)、平板、智能穿戴設(shè)備等3類產(chǎn)品，以及各地市結(jié)合實(shí)際納入補(bǔ)貼范圍的其他N類產(chǎn)品，形成“8+3+N”的消費(fèi)品以舊換新產(chǎn)品類別；湖南支持重點(diǎn)受災(zāi)地區(qū)個(gè)人消費(fèi)品以舊換新，在國家政策允許自行制定補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)的領(lǐng)域，原則上在現(xiàn)有補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上提高10個(gè)百分點(diǎn)。

汽車、家電新一輪消費(fèi)品以舊換新效果已經(jīng)顯現(xiàn)。政府補(bǔ)貼疊加企業(yè)讓利，消費(fèi)者換購新車意愿增加，商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，截至9月1日上午10時(shí)，收到汽車報(bào)廢更新補(bǔ)貼申請超81萬份，自有數(shù)據(jù)以來，日均報(bào)廢更新補(bǔ)貼申請快速增長，8月初單日突破1萬臺，目前穩(wěn)居單日1.3萬輛以上水平。地方情況來看，據(jù)新華社整理報(bào)道，截至7月中旬，湖南已收到汽車報(bào)廢更新補(bǔ)貼申請超8600份，置換更新補(bǔ)貼申請超2.3萬份，累計(jì)帶動汽車銷售超55億元；從國家新政發(fā)布至9月1日，重慶以舊換新補(bǔ)貼累計(jì)申報(bào)量達(dá)9748個(gè)，累計(jì)拉動汽車銷售額超18.37億元。家電方面，奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，9月以來主要白電品類周度銷量及銷額邊際改善明顯，以湖北為例，8月空調(diào)銷售額累計(jì)同比增長79%，表現(xiàn)遠(yuǎn)好于2024年1-7月。產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)也顯示生產(chǎn)淡季、下游庫存走高疊加需求絕對水平偏弱，目前白電內(nèi)銷排產(chǎn)雖仍偏弱（9月空調(diào)/冰箱/洗衣機(jī)內(nèi)銷排產(chǎn)分別為-14.4%/+3.4%/+4.8%），但受益于補(bǔ)貼效果較8月的-15.8%/-5.1%/+4.2%邊際改善，彈性仍需觀察。

部分內(nèi)需強(qiáng)相關(guān)板塊Q2業(yè)績具備韌性，現(xiàn)階段優(yōu)選龍頭，若后續(xù)政策發(fā)力內(nèi)需改善則板塊景氣改善彈性巨大，可進(jìn)一步擴(kuò)散至中小市值公司。內(nèi)需偏弱是Q2主要關(guān)鍵詞，但部分內(nèi)需強(qiáng)相關(guān)板塊業(yè)績表現(xiàn)出韌性，其中，教育歷經(jīng)三年政策調(diào)控逐步完成自身結(jié)構(gòu)性調(diào)整，產(chǎn)能深度去化，行業(yè)逐步走出盈利底，近期包括《關(guān)于促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)高質(zhì)量發(fā)展的意見》等政策出現(xiàn)放松，板塊基本面有望延續(xù)改善；資產(chǎn)端受益于上半年紅利投資收益，負(fù)債端新單成本隨預(yù)定利率不斷下行、存量保單負(fù)債成本也在監(jiān)管持續(xù)引導(dǎo)下降低，24Q2保險(xiǎn)板塊業(yè)績超預(yù)期；此外，飾品、非白酒、電源設(shè)備等板塊業(yè)績也出現(xiàn)邊際改善。內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，有效需求不足情形下龍頭競爭優(yōu)勢凸顯，率先復(fù)蘇。現(xiàn)階段可優(yōu)選內(nèi)需具備韌性板塊中的龍頭公司，待后續(xù)政策發(fā)力內(nèi)需改善后可進(jìn)一步擴(kuò)散至中小市值公司。

估值修復(fù)：預(yù)期見底具備自身產(chǎn)業(yè)邏輯的成長方向

（1）軍工：Q3起訂單已開始陸續(xù)小幅釋放

三中全會強(qiáng)調(diào)百年強(qiáng)軍目標(biāo)，“十四五”后期訂單有望逐步下發(fā)；軍工國改平穩(wěn)推進(jìn)，軍隊(duì)人事調(diào)整與相關(guān)制度改革逐步落地，積壓疊加新增需求，行業(yè)訂單和業(yè)績增速有望企穩(wěn)回升，或?qū)㈤_啟第二輪結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇。實(shí)際來看，Q2軍工業(yè)績表現(xiàn)低預(yù)期，但Q3訂單已開始陸續(xù)小幅釋放，下半年有望回到環(huán)比上行通道。

（2）動力電池：儲能需求修復(fù)，備貨旺季，產(chǎn)業(yè)鏈排產(chǎn)上行

備貨旺季疊加儲能需求旺盛，產(chǎn)業(yè)鏈排產(chǎn)環(huán)比上行。鋰方面，8-9月需求提升而上游減產(chǎn)，供需壓力緩解、價(jià)格止跌；中游材料方面，8月三元材料排產(chǎn)預(yù)期環(huán)比+5%，電解液、隔膜等環(huán)節(jié)排產(chǎn)亦有提升，但整體供大于需、價(jià)格預(yù)計(jì)仍低位震蕩；電池方面，動力備貨旺季疊加美國儲能需求強(qiáng)勁、搶裝備貨，8月實(shí)際排產(chǎn)略有上修，9月排產(chǎn)環(huán)比提升明顯，頭部企業(yè)排產(chǎn)環(huán)比增速有望達(dá)10+%。

（3）消費(fèi)電子/半導(dǎo)體：產(chǎn)業(yè)鏈備貨旺季，華為三折疊手機(jī)表現(xiàn)亮眼

7月國內(nèi)手機(jī)出貨量同比+30.5%，產(chǎn)業(yè)鏈處于備貨旺季，9月蘋果新品發(fā)布會（10日）/華為三折屏有望催化板塊表現(xiàn)。9月7日12：08，華為三折手機(jī)Mate XT（非凡大師）在華為商城、授權(quán)電商、華為體驗(yàn)店及授權(quán)體驗(yàn)店開啟預(yù)定模式，僅5小時(shí)商城預(yù)定量即超百萬。蘋果將于10月發(fā)布Apple Intelligence，支持iPhone15 Pro系列及后續(xù)機(jī)型，有望推動換機(jī)潮，預(yù)計(jì)新款iPhone出貨量較上款提升+10%。PC方面，24Q2全球出貨量同比+3%，AI PC出貨量占比達(dá)14%，微軟發(fā)布全新Copilot+PC，市場預(yù)期AI PC換貨潮或于24H2啟動。7月臺股營收IC設(shè)計(jì)/制造/封測/材料當(dāng)月同比分別達(dá)+24.9/+38.9/+52.8/+6.4%，環(huán)比均有不等程度上行。

1）地緣政治風(fēng)險(xiǎn)：如果中美關(guān)系管理不善，可能導(dǎo)致中美之間在政治、軍事、科技、外交領(lǐng)域的對抗加劇。同時(shí)俄烏沖突、中東問題等地緣熱點(diǎn)可能面臨惡化的風(fēng)險(xiǎn)，如果發(fā)生危機(jī)則可能對市場造成不利影響。

2）海外美聯(lián)儲寬松不及預(yù)期：如果美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持韌性，勞動力市場、零售等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，那么美國衰退風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒚媾R重估，同時(shí)通脹風(fēng)險(xiǎn)也將面臨反彈，美聯(lián)儲緊縮抗通脹之路繼續(xù)，全球流動性寬松不及預(yù)期，國內(nèi)權(quán)益市場分母端難免也將承壓。

3）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或穩(wěn)增長政策實(shí)施效果不及預(yù)期：如果后續(xù)國內(nèi)地產(chǎn)銷售、投資等數(shù)據(jù)遲遲難以恢復(fù)，長期積累的城投償債風(fēng)險(xiǎn)面臨發(fā)酵，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最終證偽，那么整體市場走勢將會承壓，過于樂觀的定價(jià)預(yù)期將會面臨修正。

說明：本報(bào)告源自中信建投研究發(fā)展部策略團(tuán)隊(duì)所公開發(fā)布的證券研究報(bào)告

證券研究報(bào)告名稱：《底部條件具備，三條線伺機(jī)布局——中信建投策略20240908》

對外發(fā)布時(shí)間：2024年9月8日

報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司

本報(bào)告分析師：

陳???果 SAC編號：S1440521120006

研究助理：胡遠(yuǎn)東

免責(zé)聲明

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